麥芽行業(yè)龍頭永順泰4月9日晚披露年報：2024年營收42.82億元，歸母凈利潤接近3億元，同比大漲72.5%，扣非凈利潤更是同比大漲112%。這是永順泰歷年來的最高盈利紀錄，同時全年銷量也創(chuàng)下新高。

  永順泰是國內(nèi)最大的麥芽生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模亞洲第一、全球第四，體量唯一與之接近的只有中糧旗下的中糧麥芽。

  2022年永順泰成功上市，是目前為止A股唯一以麥芽研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為絕對主業(yè)的上市公司。中國市場的頭部啤酒企業(yè)，基本都是其客戶。

  然而作為行業(yè)龍頭，永順泰的盈利水平遠不及下游啤酒客戶，往年凈利潤一直不到2億元，主業(yè)毛利率一直不到15%。競爭更激烈的啤酒行業(yè)，毛利率至少30%、40%甚至更高。

  原因是生產(chǎn)麥芽的成本并不穩(wěn)定，高度取決于大麥、小麥等生產(chǎn)原料的價格走勢。麥芽生產(chǎn)企業(yè)主要通過鎖定到岸價的方式管控原料成本，辦法不多。

  值得慶幸的是，在多方因素下，原料價格去年終于打下來了。

  01、麥芽龍頭盈利大漲七成

  永順泰去年打了一場翻身仗。

  2024年，其麥芽產(chǎn)量106.81萬噸，銷量104.66萬噸，同比增長4.45%，創(chuàng)下歷史新高，在前一年銷量回調后再次恢復增長。相較其108萬噸的設計產(chǎn)能，接近滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)。

  但麥芽這門生意，成本端并不穩(wěn)定。永順泰80%的營業(yè)成本是原材料成本，當中主要是大麥、小麥的采購成本。上游的大麥、小麥采購價格，主要隨著國際行情波動。

  去年永順泰盈利大漲尤其是扣非凈利潤翻倍，并且遠超銷量的漲幅，正是因為原材料成本顯著下行。

  2024年其營業(yè)成本同比下降近15%，少了6.6億元。其中直接材料成本同比下滑17.5%左右，僅此一項就省了6億元。

  “結合對市場走勢的預判，去年公司穩(wěn)步推進產(chǎn)購銷相關工作，特別是結合2024年原料價格變動情況，有效把控采購節(jié)奏，降低了原料采購成本。”永順泰管理層在經(jīng)營情況分析中介紹。

  按照慣例，永順泰每年三、四季度完成各大啤酒企業(yè)客戶第二年的麥芽招標采購，在銷售訂單確定后短時間內(nèi)就進行原材料采購，并且鎖定采購價格以規(guī)避波動。

  永順泰用于麥芽生產(chǎn)的大麥、小麥，主要是從澳大利亞、加拿大、法國、阿根廷等國進口。過去一年，中國進口大麥價格整體下滑約兩成，小麥價格也有兩位數(shù)的跌幅。

  大麥、小麥價格下降，有多方面原因。一方面去年全球大麥小麥均出現(xiàn)豐收，同時養(yǎng)殖業(yè)需求下滑降低了市場對于大麥的需求，同時中國國內(nèi)小麥產(chǎn)量充裕，整體上壓制了進口價格。此外，去年中國取消對澳大利亞大麥的反傾銷關稅政策，大量澳麥重新進入中國市場，價格進一步下行。

  去年永順泰營收出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，也是因為這個原因——雖然去年銷量創(chuàng)新高，但由于原料價格顯著下降，麥芽售價也下來了。

  同時，去年其制造費用、境內(nèi)運輸費以及其他業(yè)務成本全部都出現(xiàn)下降。

  這樣一來，去年永順泰的麥芽主業(yè)毛利率增長了3.57個百分點，達到12.6%。

  02、讓麥芽更賺錢，看哪些變量？

  投資者更關心，麥芽這門生意，今年以及接下來幾年，能不能繼續(xù)多賺錢？

  在成本端，大麥、小麥價格的波動取決于多方面因素，很難一概而論。但從近年情況來看，有了澳麥重回中國、主產(chǎn)國豐收這兩個大前提，未來一定時間內(nèi)可能依然會保持供大于求的趨勢，這有利于控制麥芽生產(chǎn)成本。

  在收入端，則取決于永順泰的麥芽能不能多賣錢。

  能否多賣錢，取決于兩個變量：價和量。前一種情況是麥芽提價，后一種情況是麥芽不提價但賣出更多麥芽。

  提升價格，取決于永順泰能否抓住啤酒高端化的利好。

  永順泰所在的麥芽行業(yè)，其實并不比下游啤酒行業(yè)競爭更激烈。用永順泰自己的話來說，目前中國麥芽行業(yè)“形成以永順泰為首的‘兩超多強，區(qū)域性公司并存’的高度競爭格局”。

  相比之下，啤酒行業(yè)更接近于多強格局，比麥芽生產(chǎn)環(huán)節(jié)更激烈，主要玩家之間的份額差距最小只有幾個百分點。

  但前幾大啤酒企業(yè)的毛利率基本在40%至50%之間，規(guī)模小一些的啤酒企業(yè)也多在30%以上，遠超永順泰十幾個點毛利率的水平，而去年已經(jīng)是永順泰毛利率的新高了。同時，前文也提到，在去年原料價格下行后，永順泰的麥芽售價也相應下調了。

  這兩者都說明了麥芽行業(yè)的利潤空間有限，原因是原料的市場價格波動高度透明，并且大麥小麥的進口也是市場化的，因而麥芽生產(chǎn)的成本實際上也很清晰，很難輕易提價。

  而啤酒產(chǎn)品面向的大眾消費者，并不會盯著大麥、小麥價格的變化，而是根據(jù)自身消費能力、收入預期來進行消費。

  這意味著永順泰很難靠常規(guī)麥芽產(chǎn)品提價來拉動盈利，而是要看能否向客戶銷售更多高端麥芽，通過高端化提價從而賺更多錢。

  其年報就提到，中國啤酒產(chǎn)業(yè)向高端化、精釀化的發(fā)展，將帶動特種麥芽和高端麥芽的需求快速增長。

  為此，永順泰旗下位于江蘇揚州市寶應縣的寶麥公司，去年立項實施了5萬噸年產(chǎn)能的特制麥芽生產(chǎn)線項目，項目計劃總投資2.59億元，預計2025年底建成。按其說法，項目建成投產(chǎn)后將有利于拓展中高端麥芽業(yè)務。

  后一種麥芽不提價的情況，則是看啤酒企業(yè)整體需求量能否保持增長，也就是銷量提升。

  目前來看，2025年中國啤酒企業(yè)報表端有好轉的機會，但整體銷量能否重回增長，存在不確定性。

  從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，中國規(guī)上企業(yè)啤酒產(chǎn)量，2024年整體下滑了0.6%。2025年前兩個月同比下滑25%。

  而從永順泰的情況來看，其麥芽庫存也有所提升。2024年底麥芽庫存量為15.4萬噸，同比增長12.57%。

  年報解釋，庫存增長一方面是因為兩個募投項目完工投產(chǎn)后帶來總產(chǎn)量的增加，另一方面由于客戶需求低于預期，提貨速度放緩，已簽訂合同未發(fā)貨量有所提高，導致庫存量增加。

  麥芽行業(yè)的周期，與下游啤酒行業(yè)大致一致，但作為上游行業(yè)其經(jīng)營節(jié)奏會進一步前置。 因此啤酒需求端顯著好轉，目前暫時還未看出跡象。

  此外，影響永順泰盈利的還有匯率。

  由于進口原料主要以美元結算，美元對人民幣匯率提高也會帶來盈利損失。為此永順泰主要采取遠期外匯合約鎖定匯率，降低外匯波動的影響。

  這也是永順泰報表里會長期存在的一項變量。